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WTI原油价格走负背后的玄机

抄底风险大,6月合约仍受压制

[美国WTI油价首次跌穿零值]

4月20日,美国WTI原油开元棋牌5月合约(4月21日到期、5月交割)价格深跌55.90美元/桶,至-37.63美元/桶,跌幅高达306%,对国际石油市场具有两个标志性意义:一是创美国油价单日波动历史纪录;二是美国期货价格首次跌至负值。4月21日,该合约收盘结算价为10.01美元/桶。

图为2020年3月以来美国WTI原油期货价格走势

3月以来,美国、加拿大多地原油现货出现负油价。历史数据显示,负气价较常见,而负油价很少见,仅1998年出现过一次。

WTI期货合约最后一个交易日是25日之前的第三个交易日。如果当月25日并非工作日,那么最后一个交易日就是25日之前最后一个交易日再往前数的第三个交易日,通常在每月的20日前后。2020年5月合约最后交易时间是美国东部时间4月21日下午14时30分(北京时间22日凌晨2时30分),2020年6月合约最后交易日是5月19日。在交易日之后的交割月期间,期货合约多头持仓者有义务租赁库欣库容,在指定的具体油阀接油。如果多头持仓者不想交割,为避免在库欣库存高位的情况下无处储油,那么要在最后交易日之前,以买家能接受的价格卖出持仓头寸。

通常,WTI期货实物交割量只有合约的1%。4月20日,5月合约持仓量有10万多手,而4月21日,持仓量剩1万多手。

WTI原油价格负值的隐含构成尚不明朗,但理应包括实物交割会发生的运输、仓储等额外成本。做多者需要负责找库容和支付仓储费用。若库容难找,则只有支付仓库成本等额外成本,包括找库容的成本,做多者才愿意接盘。如果WTI原油买方不小心进入交割环节,但确实无法指定交割阀门接货,那么需要承担不能交割的后果,包括保证金损失、直接现金???、名声污点、抵押品清算、交易资格取消甚至违约法律成本。另外,若不能交割,甚至无处储油而泄油,则会导致生态环境污染。在期货价格基础上,减去这些额外成本,负油价很有可能出现。

[负油价的逻辑梳理]

库欣地区库存高位、实物交割困难,且供应宽松、流动性紧张,加之交易者恐慌情绪升温,导致油价承压。同时,期货合约临近到期,交易规则和交割条件加大了下行幅度,进一步导致价格穿透零值。

前期做多情绪浓厚

3月以来,市场做多情绪浓厚,部分参与者不愿意接受油价过低而且会低很久的可能性,阻碍油价正常下跌至底部。这些看多油价的参与者大致可以分为五种类型:

一是大量有抄底心态的个人投资者。指数基金、交易所交易基金(ETF)、商业银行等推出了很多便利服务,提供了足够多的工具,鼓励个人投资者参与原油交易。

二是影响力越来越大的ETF,其往往是看多的风向标。多数人投资原油只能通过ETF来进行,资产规模较大的美国原油基金(ETF USO)投资标的主要是WTI近月合约(目前在逐渐调整),其拥有6月合约近1/3的持仓,且不断增长。据报道,美国ETF USO近期暂停美国原油基金授权购买者创建新交易。

图为2020年以来ETF USO的成交额变化

三是商业银行为个人客户推出账户原油,交易币种为美元和人民币,对看多油价和想抄底油价的个人投资者有很大吸引力。账户原油往往挂靠美国WTI原油期货合约和英国布伦特原油期货合约等。账户原油的设计有意识与期货有不同又类似。

期货特点之一是保证金制度,确保按期履约的风险,有杠杆作用。个人客户办理账户原油时,需提交100%保证金,不允许杠杆交易。

期货特点之二是双向交易,可以做多做空,账户原油也可以做多做空。但是,做空占比应该较少,看空对投资者的专业性要求很高,如果个人投资者知道如何看空的话,那么说明投资者知识结构很复杂了,更适合直接做期货。期货还是最规范、成本相对较低、专业要求较高的投资工具。

期货特点之三是连续合约,投资者可以选择多个月份交易,可以做多做空,实现风险分散。而很多账户原油只允许客户投资近月合约(不一定是最近可交割的合约)。账户投资者自主进行展期换月移仓的交易决策,客户可以自行决定在某一阶段自主选择时间进行移仓换月。除非到了合约最后交易日,投资者账户仍然没有操作,银行才会介入,帮投资者强制展期(或者结算,投资者可以自行选择)。

四是场内和场外基金。有跟踪原油价格的,资产配置主要为与原油相关的ETF和基金,如ETF USO。有跟踪股票的公募基金,如西方石油公司等上游勘探开发公司、??松梨诘纫惶寤?;

五是利用市场升水结构来持仓储存原油,而看多油价的投资者。

四轮驱动难以保证油价平稳运行

由于OPEC+减产力度不及市场预期,导致市场悲观情绪升温。当前,影响全球石油市场的因素主要有四,包括地缘政治、世界经济及石油需求、库存水平和全球公卫事件发展态势。

全球COVID-19公卫事件是油价下跌的催化剂,阻碍了基础设施使用和交通物流畅通,造成供应链脱节。而石油行业严重依赖于基础设施和交通物流。航班大面积取消导致航煤需求萎缩,而航煤原本是需求增长最快的成品油。飞机、汽车、卡车、轮船和火车等交通用油占到全球石油需求的近60%。

经济萧条和需求走弱是油价下跌的加速器。历史数据表明,石油需求增速在100万桶/日时,就会推动油价上涨。而国际能源署预测,2020年全球石油需求将减少为930万桶/日,其中4月,全球石油需求减少2900万桶/日。

图为1966—2021年全球石油需求增量变化

地缘政治是油价波动的放大器,加剧了油价的波动幅度。地缘政治向来是推高油价的因素。全球产量的88%集中在前20个产油国,而其中大多数国家都有地缘政治风险,比如OPEC成员国。随着供应端竞争格局的变化,美国重新成为全球最大的石油生产国和消费国,取代了沙特和俄罗斯。与地缘政治紧密相关的OPEC,在石油市场中的地位逐渐下降,对油价的影响力也在减弱。OPEC致力于协调成员国的行动,进而影响油价、帮助成员国从中受益。之前,OPEC和俄罗斯等产油国合作,组成了OPEC+,但减产效果不佳。最近,OPEC和俄罗斯等产油国,又拉着美国和加拿大等G20国家,希望组成OPEC++。

库存是供需的调节器。一般情况下,当一种商品难以储存、运输和使用时,储存运输成本就越高,价格波动率就越大。原油就是典型代表。

图为2020年以来国际大宗商品价格波动情况

库欣库容已占用八成

库存高企是目前影响油价的最主要因素,也是导致负油价出现的最直接因素。在北美内陆产油区,公卫事件引发了基础设施停摆和交通物流不畅等问题,原油难以外输或储存。不过,油气生产商为了经济性又不能采取关井停产等高风险措施,在储罐库容不足和存储成本过高的情况下,油气生产商为了持续生产,宁愿接受负油价,不得不赔钱让买家拉走。临近交割日,期货价格和现货价格往往趋同,价差收窄。如果有现货出现负油价,就可能有期货出现负油价。而现货价格负油价,也给期货负油价打了“预防针”。

当合约临近到期,多头要平仓、展期或实物交割。在过去,期货多头可选择持有实物,空头只需要把原油送到库欣管道阀门,多头负责找仓储和支付仓储费用??庑揽馊菸?600万桶,到4月20日,库存已经接近库容的80%。近期,虽然多头认为库存高企,但仍不够重视,认为大概率不会发生无法交割的问题。当过去两周意识到这一点时,库欣地区的库容已经难寻。一旦交割,就会出现多头无法指定可接货交割阀门的情况。

多头的市场行为加速油价下行

在4月20日负油价交易中,市场行为可以概括为以下十类:

一是原油现货生产商已经倒贴,而期货多头持有者因无处储油,愿意为减少持仓量而付钱,以避免实物交割,但只有能安排库存的买家才有意愿接盘,恰恰这样的接盘手很少,以至于多头不断通过降低油价来寻找接盘手;

二是有的交易者本身没有库容、不能进行实物交割,只能选择平仓;

三是有的交易者代表做实物交割的客户,当合约到期时,须实物交割;

四是有的交易者不选择实物交割,必须平仓;

五是有的交易者本身没有打算交割,在市场恐慌情绪影响下,也争先恐后平仓;

六是为避免被强制平仓,有的交易者会提前平掉5月合约,重新建仓6月合约,造成5月合约出现大量卖盘;

七是有的做多的投资者在合约到期前被迫平仓,避免在没有库容的情况下接手原油;

八是ETF和指数基金无法参与交割,须在最后交易日前完成展期,换月移仓;

九是做多的个人投资者因为无法交割,被逼大量抛售合约;

十是账户原油不能进行实物交割,临近4月21日换月移仓,可能出现被逼平仓行为,进而产生重大损失。

合约到期的交易规则和交割条件不可忽视

期货合约临近交割,交易规则和交割条件加剧了油价的下跌,乃至穿破零值,跌入负值区间。其中,要了解八个问题:一是交易日和交割日的界定;二是交割规则的限制;三是合约换月移仓的限制;四是程序化交易在波动率中的作用;五是在4月20日熔断机制没有启动,而在4月21日2006合约触发了多次熔断;六是5月合约和6月合约价差扩大;七是4月20日交易量相对较低,5月合约交易量仅有6月合约的10%;八是期货价格发现功能和期货基准价作用的有效发挥,期货应该充分反映市场实际情况,意味着市场如果能接受负值,那么负值出现的可能性就增大。

[6月合约也存负价风险]

相比5月合约,6月合约更能反映当前油市的实际情况。目前,期货交易规则、交割条件以及四轮驱动的影响因素依然令油价承压,市场情绪普遍悲观。如果COVID-19公卫事件不好转、经济走势不明确、石油需求难以恢复,那么油价的大幅波动风险就无法消除。因此,短期内,6月合约跌破零值的风险较之前增大,油价需要超跌触底,才能反弹。

但是,近期,部分个人投资者和机构投资者可能大量抛售离场,加之5月OPEC+减产开始执行、全球产量超预期下降,都有助于提振油价,进而降低负油价的风险。

[交易所提前准备应对措施]

3月以来,针对5月合约可能出现负油价的问题,芝商所积极做出相应准备。3月19日,熔断机制价格阈值从7%提高至15%;4月3日,修改交易代码,支持价格零值和负值交易;4月8日,与清算公司和会员单位沟通;之后,向市场多次提示负油价出现的可能性;4月15日,测试系统;4月20日,没有对交易进行干预,这有助于油价后期反弹;4月20日市后,主动发声,安抚市场,表示负油价出现后,市场运行正常。

3月以来国际油价暴跌,包括本次WTI出现负油价,以及全球COVID-19公卫事件的发展,严重抑制了世界经济发展和国际石油市场需求,导致石油行业就业和企业生产经营困难。例如,2020年1月,美国油气上市公司的总市值还有1.2万亿美元,而目前,降到7000亿美元,只有微软公司的一半。

图为原油价格百年史(1861—2021年)

1861—2020年,在近160年的国际油价起伏周期中,上世纪80年代之前,通货膨胀率调整后的油价长期运行在20—30美元/桶,说明石油行业和石油公司对20多美元/桶的油价并不陌生,有能力适应低油价。本次负油价在给国际石油市场带来重创的同时,也有助于市场趋向平衡,加快油价走出底部的步伐。同时,能源领域的商业模式也将加速转型:一是能源行业由供应驱动转向消费驱动;二是能源替代竞争向新能源使用转型;三是能源需求向医药、农药、材料转型。

(作者单位:隆众资讯)

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责任编辑:马宁

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